스타트업 피플을 위한 ‘컨버터블 노트(Convertible Note)’의 모든 것 -2
10월 30, 2019

국내에서도 스타트업 투자 방법으로서 '컨버터블 노트(Convertible Note, 이하 노트)'에 대한 관심이 높아지고 있다. 이에 비석세스를 통해 2회에 걸쳐 "스타트업 피플들이 알아야 할 컨버터블 노트의 모든 것"이라는 시리즈를 소개하며, 말 그대로 스타트업의 파운더들 및 스타트업 관계자들이 노트에 대해 알아야 할 모든 내용을 살펴보고 있다.

그 첫 번째 내용으로 지난 칼럼에서는 노트를 통한 투자 및 그의 지분 전환에 대한 기술적인 내용 및 노트를 통한 투자가 제공해 줄 수 있는 가치들에 대해 살펴보았다. (관련 내용: 스타트업 피플들을 위한 컨버터블 노트의 모든 - 1본 편에서는 그 후속으로 노트를 통한 투자가 발생시킬 수 있는 의외의 상황들은 어떤 것들이 있는지 살펴보고 그 대응, 혹은 방지 방법들을 살펴봄으로써 노트를 통한 투자가 우리 생태계 안에 도입되는 데에 작게나마 기여하고자 한다.

1. 1x (1) 이상의 청산우선권 (Liquidation Preference) 발생

노트가 가진 문제점으로 가장 크게 지적될 수 있는 것은, 노트를 통한 투자가 그 속성상 특정 상황에서는 1배 이상의 청산우선권(Liquidation Preference)을 그 투자자에게 제공해 줄 수 있다는 점일 것이다.

이때 청산우선권이란, 어떤 기업이 파산, 피인수 등의 이유로 사업을 더 지속하지 않게 되는(청산) 경우, 그 이해관계자(Stakeholder)들이 청산 시점에 해당 기업이 보유한 잔여 자산에 대해 주장할 수 있는 권리를 의미한다.

가상의 예로, EUNSE라는 스타트업이 Seed에서 9 Cap (Pre-money) 1 원을 노트를 통해 투자 유치하는 상황을 가정해보자. 노트 투자 시점에서 EUNSE 기발행주식(Total Shares Outstanding) 10 주라 하자. 이때 EUNSE 다음 라운드인 Series A에서 16 Pre-money 4 원의 투자를 유치한다고 가정한다면, EUNSE 발행한 노트는 다음 하나의 공식에 의해 전환될 것이다. (노트 전환에 대한 기술적 내용은 전편인 스타트업 피플을 위한 컨버터블 노트의 모든 - 1 참고)

A. 할인율에 따른 전환:

  1. Series A 주당 가격 = 16 / 10 = 16,000 /
  2. 20% 할인 적용 가격 (노트 투자자 인수 가격) = 16,000 X 80% = 12,800
  3. 노트 투자자 획득 주식 = 1 / 12,800 = 7,813
  4. 노트 투자 평가금액 (Book Value) = 16,000 X 7,813 = 125,008,000

B. Cap 의한 전환

  1. Cap 적용 주당 가격 = 9 / 10 = 9,000 /
  2. 노트 투자자 획득 주식 = 1 / 9,000 = 11,112
  3. 노투 투자 평가금액 = 16,000 X 11,112 = 177,782,000

보는 바와 같이 EUNSE의 노트 투자자에게는 'B. Cap에 의한 전환' 공식에서 도출된 9,000/주의 가격이 'A. 할인율에 따른 전환'의 경우보다 훨씬 유리한 것이 될 것이므로, 당연히 해당 투자자는 Cap에 의한 전환을 선택하게 될 것이다. 결과적으로 투자원금이 1억 원이었던 노트 투자는 위에서 보는 바와 같이 1 7천만 원 이상의 장부가치(Book Value)를 가지게 된다.

EUNSE Series A 유치 후 계속 잘 성장한다면 이와 같은 노트 투자의 평가액 증가는 노트 투자자의 투자수익으로 인식되고 아무런 문제가 발생하지 않을 것이다. 그러나 만약 EUNSE가 어떠한 이유로든 그와 같은 성장세를 유지하지 못하고 청산하게 된다면, 이는 역으로 노트 투자자에게 EUNSE의 잔여  자산에 대해 애초 투자원금 1억 원의 약 1.78 (1.78x)에 달하는 금액을 청구할 수 있는 권리, 즉 청산우선권(Liquidation Preference)을 부여한다.

청산우선권은 모든 투자자들이 일반적으로 요구하는 것이지만 시장에서의 표준이 원금과 동일한 규모(1x)의 청산우선권을 갖는 것임을 감안하면, 이처럼 투자 원금의 규모를 초과하는 청산우선권이 발생하는 것은 분명 과도한 것이 될 수 있다. 게다가 1x를 초과하는 청산우선권은 그것이 청산 상황에서 문제를 야기할 수 있는 것뿐만이 아니라 후속 라운드의 투자자들까지 동일한 수준의 권리를 요구하게 만들거나, 최악의 경우 후속 투자의 진행을 아예 불가능하게 만들 수도 있다는 점에서 상당한 독소로 작용할 수 있음을 경계할 필요가 있다.

따라서 파운더와 투자자 모두는 이렇게 노트가 내포하고 있는 1x를 초과하는 청산우선권 발생 가능성을 미리 인식하고, 국내 투자환경에 적합한 조건을 도출하기 위해 협의해야 한다. 이때 우리는 노트가 광범위하게 사용되고 있는 미국 생태계 내에서 노트가 내포하는 과도한 청선우선권의 문제에 대응하기 위한 방법으로 노트로부터 전환으로 발행되는 주식에는 별도의  클래스(Class)를 정의해 부여하는 방법이 일반적으로 사용되고 있음을 참고해 볼 수 있을 것이다

, 해당 노트의 전환에 따라 발행되는 주식에 대해서는 모든 조건이 프라이스드 라운드에서 발행되는 그것과 동일하지만 "청산우선권은 노트 투자원금과 동일한 규모까지만 인정한다"는 조항을 담은 별도의 클래스를 만들어 신주를 발행하는 것으로(이에 대한 보다 자세한 내용은 Mark Suster 'One Simple Paragraph Every Entrepreneur Should Add to Their Convertible Notes'를 참조), 이를 통해 파운더는 노트로부터의 과도한 청산우선권 발생을 방지할 수 있으며 결과적으로 파운더와 투자자 모두 향후 후속 투자 유치를 용이하게 할 수 있다.

Author’s Note: 투자의 다른 조항들과 마찬가지로 이 청산우산권 역시 큰 틀에서 협상의 대상이며, 청산우선권이 기본적으로 투자자들에게 유리한 조항인 만큼 1x 이상의 청산우선권에 대해 우호적인 입장을 가지고 있는 투자자들도 있음 (참고: 500 Startups 'Blog 'Are there ghosts in your convertible notes?') 을 파운더들은 주지하여 투자 유치에 참고할 수 있을 것이다.

문제 2. (가상적인) Full Ratchet

다음으로 우리는 프라이스드 라운드(Priced Round, 주당 가격을 미리 정해 놓은 투자로 일반적인 VC의 투자 등을 의미)를 하는 투자자 중 많은 수가 지적하는 내용인 노트가 가지고 있는 Full Ratchet 형태의 희석방지(Anti-dilution) 효과를 생각해 볼 수 있다.

희석방지란, 예를 들어 Series A 투자 시의 주당 가격보다 후속 투자인 Series B에서의 주당 가격이 낮은 '다운라운드(Down Round)' 발생하는 경우 Series A 투자자들에게 적용되는 주당 가격이 자동으로 Series B 그것을 기준으로 변경되는 것을 의미하며, 이때 변경 방법은 Series B 주당 가격이 Series A에서 발행된 주식 모두에 그대로 적용되는 Full Ratchet, 그리고 전체 발행 주식(Total Shares Outstanding) 대비 Series B에서 발행된 신주 수의 비율을 계산한 Series A 발행 주식 해당 비율 만큼의 주식에만 Series B 가격을 적용하는 Partial(혹은 Weighted Average) Ratchet 가지 하나가 사용된다 (관련 내용: Feld Thoughts 'Term Sheet – Anti-Dilution')

Author’s Note: 이와 같은 희석방지는 대부분의 VC Term Sheet에 기본적으로 포함되어 있으며, 실제 다운라운드(Down Round)가 발생하는 경우라도 보통 협상에 의해 기존 투자자에 신규 주식을 무상으로 발행하는 경우는 피하게 되고, 그 방법에 있어서 최근에는 Full Ratchet이 아니라 다양한 공식을 적용한 Partial Ratchet을 사용하는 것이 일반적이다.

문제는 노트가 Cap 이하에서 전환되는 경우, 즉 노트의 다운라운드(Down Round) 시 적용되는 희석방지 방식이 최근에는 점차 사용되고 있지 않은 Full Ratchet의 형태라는 것이다.

청산우선권의 사례에서 살펴보았던 EUNSE의 예를 다시 사용해 보도록 하자.

EUNSE 이전의 사례에서와같이 Seed에서 노트를 통해 9 원의 Cap(Pre-money) 1 원을 투자받았으며, 이때 할인율은 20% 하자. 이후 EUNSE Series A에서 18 Pre-money 2 원의 투자유치를 했다면, Series A에서의 밸류에이션이 Cap 상회하므로 노트 투자자들은 Cap 적용하여 EUNSE 지분 10% 획득하게 것이다.

반면 Series A의 밸류에이션이 Cap에 미치지 못하는 경우, 노트 투자자들은 Series A 투자자들이 협의한 주당 인수 가격에서 20%가 할인된 가격으로 EUNSE로부터 주식을 획득하게 될 것이고, 이때 Series A의 주당 가격이 낮을수록 노트 투자자들이 획득하는 주식 수도 증가하게 되어 결국에는 노트 투자금 전체에 대해 Full Ratchet과 동일한 희석방지가 발생하게 된다고 볼 수 있는 것이다.

사실 이러한 희석방지 효과보다 더욱 본질적인 문제는 그와 같은 (가상적인) Full Ratchet의 효과가 노트의 텀시트(Term Sheet)에는 명시적으로 드러나 있지 않다는 것이며, 따라서 노트의 속성을 잘 이해하고 있지 못한 파운더들은 Cap 이하의 밸류에이션에서 전환이 발생하는 경우 예상보다 많은 지분을 발행하는 것처럼 느끼게 된다.

이에 대해, 노트를 통한 투자가 진행되는 경우 파운더는 후속 라운드에서 획득할 수 있는 실질적 밸류에이션과 Cap 사이의 간극을 줄이는 것이 필요하다는 것을 인식하고, 먼저 기본적인 협상을 통해 투자자와 가능한 현실적인 Cap을 도출할 수 있어야 할 것이다. 아울러 현명한 파운더들이라면 후속 라운드 유치 시 기존 노트의 Cap을 효과적으로 사용하여 밸류에이션을 일정 수준 이상으로 방어할 수 있을 것 역시 생각해 볼 수 있을 것이다.

마무리: 노트의 효익은 단점을 상쇄하고도 남음이 있으며 오히려 파운더 투자자 모두에게 긍정적 효과를 제공해 있다.

오늘 함께 살펴본 과도한 청산우선권 및 Full Ratchet 형태의 희석방지효과 발생 가능성은 사실 노트가 광범위하게 사용되는 미국 생태계 내에서조차 많은 지적을 받는 것들이며, Upfront Ventures의 마크 서스터(Mark Suster) 등은 그러한 잠재적 문제에 대해 반복적으로 문제를 제기하며 노트의 무용론(無用論)을 주장하고 있는 것이 사실이다.

그러나 오늘 살펴본 것과 같이 그 문제들은 파운더와 투자자 사이에 존재하는 노트의 속성에 대한 정보의 비대칭성에서 기인하는 것이며, 노트를 충분히 이해하고 있는 경우 얼마든지 방지 및 대처가 가능한 것들이라는 점 역시 노트의 도입 및 사용에 앞서 고려될 수 있을 것이다.

오히려, 노트는 그 속성상 라운드에 대한 별도의 클로징(Closing)을 기다릴 필요 없이 계약 체결 후 바로 투자금 납입이 가능할 정도로 빠른 투자를 가능케 하며, 더 나아가 이전의 칼럼에서 다룬 것과 같이 스타트업 투자가 내포하는 리스크 및 그에 따른 보상 수준을 매우 효과적으로, 그리고 자동으로 조절해 결과적으로 우리 생태계 안의 스타트업에게 또 하나의 자금원을 만들어 줄 수 있다는 점에서 오늘 살펴본 잠재적 문제점들로 인한 단점을 상쇄하기에 충분한 효익을 파운더와 투자자를 비롯한 생태계 내의 모든 이들에게 제공해 줄 수 있을 것이다.


비석세스를 통해 몇 차례 제기했던 바와 같이 국내 생태계를 보다 선진화하기 위해서는 혁신적 아이디어를 사업으로 성장시키는데 필수적인 자금의 확보 방법을 현재 우리가 가진 것 이상으로 다각화되는 것이 필요하며, 따라서 현재 그 도입을 위한 최종 검토가 이루어지고 있는 세이프(SAFE, Simple Agreement for Future Equity)를 비롯한 선진 투자 방법들의 도입은 필연적 발전경로가 될 것이다. 오늘 살펴본 노트가 그 자체만으로 선진 투자 방법을 대표하는 것은 물론 아닐 것이나, 그것이 프라이스드 라운드가 실질적으로 유일한 투자 형태인 현재 국내의 스타트업 투자 방법론과 그 패러다임을 다양한 각도에서 보완하고 또 진일보하는데 기여할 수 있을 것임에 대해서는 이견이 없을 것이며 또 세이프의 도입이 실현되고 나면 자연히 그 모체라 할 수 있는 노트의 도입이 이루어질 것이다.

이미 노트가 스타트업의 초기 단계 투자 방법의 주류로 자리 잡고 있는 미국 생태계에서의 사례를 통해 노트가 발생시킬 수 있는 역기능과 그 대응, 혹은 방지 방법에 대해 살펴본 본문이 모쪼록 앞으로 노트의 본격적인 도입이 이루어졌을 때 그 활용을 더욱 원활하게 하는데 나름의 기여를 할 수 있기를 바라며, 특히 우리 생태계 내의 모든 파운더들을 위해서 2회에 걸쳐 노트에 대해 살펴본 이번 시리즈가 우리에게는 아직 생소한 노트라는 투자수단을 조금이나마 편안한 것으로 받아들일 기회가 되길 희망한다.

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Eunse Lee is a Co-founder and a Special Partner at ELEVEN:ZULU CAPITAL, a Los-Angeles-based venture capital firm, which invests in early stage companies. Prior to his career as an investor, Lee was a management/strategy consultant at a firm he founded and led multiple cross-border projects in the industries such as ICT, Service, Automotive and FMCG. He is also a visiting professor of business strategy and entrepreneurship at Yonsei University and Yonsei School of Business MBA in Seoul, Korea, and an advisor to a number of Korean Government agencies and startups.이은세는 미국 Los Angeles를 중심으로 활동하는 VC인 ELEVEN:ZULU CAPITAL의 공동창업자이자 Special Partner이다. 이전에는 자신이 창업한 경영/전략 컨설팅펌인 EICG에서 경영 및 전략 컨설턴트로 자동차, 교육, 소비재, 서비스, IT/ICT 등의 다양한 산업에서 성공적인 프로젝트들을 지휘하였다. 실제 비즈니스 경험에 바탕을 둔 강연자로 선별된 자리에서 자신의 전략프레임워크인 The Fan-oriented Strategy에 대한 내용을 대중들과 공유하고 있고, 지난해까지 연세대학교 및 연세대학교 경영대학 MBA에서 기업가적 시각 위에서의 전략 수립에 관한 내용을 강의했다.

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